Финансовый аналитик о том, какие сбережения сейчас выгоднее — рублевые или в иностранных валютах.
Каскадный обвал рубля начался 12 ноября и усилился в период с 22 по 27 ноября. Однако после этого рубль смог укрепиться, восстановив все утраченные позиции и даже превысив их. Как будет развиваться ситуация в дальнейшем? Финансовый аналитик Павел Рябов, известный под псевдонимом Spydell, считает, что в условиях санкций, которые оказывают значительное давление на рубль, оптимальным сценарием будет плавная девальвация на уровне 12–15% в год (примерно 1% в месяц). Если же девальвация превысит 20%, это может привести к серьезным проблемам. Существуют ли признаки негативного сценария? В России традиционно наблюдается дефицит валюты, обусловленный невозможностью постоянного внешнего финансирования кассовых разрывов и серьезными ограничениями на накопление валюты в рамках внутренней экономики.
Что ослабляет и усиливает рубль
Факторы, способствующие укреплению рубля:
* Двусторонние санкции, которые значительно усложняют вывод капитала из России по финансовому счету платежного баланса (инвестиционные и денежно-кредитные операции). В кризисные периоды 2009 и 2014-2015 основное давление на рубль оказывалось именно через финансовый счет.
* Жесткая денежно-кредитная политика в России, создающая значительный процентный гэп между доходностью рублевых и валютных активов.
* Тенденция к девалютизации активов и сбережений экономических агентов в России. Удержание валютных активов связано с инфраструктурными рисками, включая частые случаи блокировки средств и усложнение комплаенса. Хотя распределение в валютные активы продолжается, его интенсивность значительно снизилась по сравнению с 2020-2021 годами.
* Частичная блокировка выплат инвестиционных доходов по российским активам для нерезидентов, учитывая репатриированную прибыль. В 2021 году на эти цели уходило до 100 миллиардов рублей в год, сейчас эта сумма уменьшилась в 2,5 раза.
* Директивный возврат валютной выручки от крупнейших экспортеров в российскую экономику, хотя объем возврата снизился на 3 миллиарда долларов в месяц.
* Приостановление покупки валюты по бюджетному правилу со стороны Банка России, что оценивается в 0,8-0,9 миллиарда долларов в месяц.
*Обслуживание внешних долгов в рублях стало приоритетом для ограниченного числа контрагентов.
*Также наблюдается рост расчетов за импорт в рублях: почти половина от общего объема импорта осуществляется в этой валюте, по сравнению с 30% в 2021 году. В настоящее время основной спрос на иностранную валюту в России формируется через торговые операции, в частности, импорт.
*Существуют факторы, способствующие расширению профицита счета текущих операций, при которых валютные поступления превышают спрос на валюту.
*Важным аспектом является отсутствие нерезидентов на российском валютном рынке, чье присутствие ранее дестабилизировало ситуацию.
*Также наблюдается уход крупных спекулянтов среди резидентов, которые часто играли против рубля. Этот процесс начался в 2022 году и ускорился после июня 2024 года.
Однако существуют и факторы, способствующие девальвации рубля.
*В частности, стремительное увеличение денежной массы и доходов экономических агентов в рублях создает платежеспособный спрос на валютные активы, а также на импортные товары и услуги. Как правило, средневзвешенный курс национальной валюты следует за динамикой денежной массы, особенно в условиях избыточной ликвидности в рублях.
*Импорт продолжает расти как следствие увеличения денежных доходов и потребностей резидентов РФ, а также оптимизации цепочек поставок и платежей с основными поставщиками и альтернативными направлениями.
*Санкции значительно ограничивают возможность репатриации валютных активов в российскую финансовую систему и практически полностью блокируют внешние инвестиции в страну. Поступления валюты почти полностью синхронизированы с экспортными товарными операциями, в то время как приток по финансовому счету отсутствует и не предвидится.
*Санкции также негативно сказываются на возможности осуществления непрерывных экспортных операций, что видно на примере Газпромбанка.
*Обслуживание внешних обязательств, которое в основном осуществляется в валюте, несмотря на инициативы по расчетам в рублях, остается актуальным. Хотя ситуация улучшилась по сравнению с двумя годами назад (внешний долг снизился до уровней 2006-2007 годов), этот фактор все еще имеет значение.
*Бюджет испытывает постоянную потребность в девальвации для компенсации утраченных нефтегазовых доходов в условиях нестабильной конъюнктуры на рынке энергоносителей, увеличения бюджетных расходов и ограничений на заимствования на открытом рынке.
*Кроме того, существуют риски глобального кризиса и/или снижения спроса на российское сырье со стороны ключевых клиентов (Китай, Индия, Турция) по экономическим или геополитическим причинам.
О чем говорит финансово-экономическая и политическая обстановка
Факторы, способствующие укреплению рубля, и те, которые ведут к его девальвации, постоянно находятся в состоянии баланса.
Валютный рынок России ушел в «тень», и привычные участники, которые ранее присутствовали на Московской бирже и помогали сглаживать дисбалансы, исчезли.
В результате рынок стал менее ликвидным и более уязвимым. Отклонения от равновесия приводят к значительным колебаниям курса, достигающим 10% и более.
Спекулятивная активность на валютном рынке снизилась после ухода банков и населения с позиции покупателей иностранной валюты.
В России по умолчанию наблюдается дефицит валюты, что связано с невозможностью постоянного внешнего финансирования кассовых разрывов и серьезными ограничениями на накопление валюты внутри страны.
В 2022-2023 годах на курс влияли нерегулярные операции, связанные со слиянием и поглощением активов нерезидентов после выхода иностранных компаний из России.
В 2024 году курс подвергся влиянию полулегальных операций вывода активов нерезидентов, что также сказалось на рынке акций и облигаций.
С середины 2024 года на курс начали влиять действия нерезидентов после введения июньских санкций, в рамках которых они закрывали свои позиции на российском рынке.
Несмотря на широкий спектр факторов, способствующих укреплению рубля, каскадный обвал курса ограничивается. Однако долгосрочная тенденция очевидна и неизменна — это девальвация, соответствующая темпам роста денежной массы с коэффициентом 0.7, с задержкой примерно в год (лаг распределения денежной массы и доходов экономических агентов). Это предполагает снижение курса примерно на 15% в год, что делает рублевые депозиты с процентной ставкой 20% привлекательными на фоне доходности краткосрочной долларовой ликвидности на уровне 4,5%.
Для оценки потенциала девальвации важно рассматривать не текущий курс, а усреднённый курс за квартал или год. При этом следует использовать не курс к доллару, а торгово-взвешенную корзину валют, учитывающую изменения в структуре внешнеэкономических расчетов, например, растущее влияние юаня.
В ноябре курс доллара к рублю на моменте превышал 110, однако среднемесячный курс составил всего 100.7 — это худший показатель с марта 2022 года, но ситуация не столь критична. За последние 12 месяцев средний курс составил 91.6.
Среднегодовой курс доллара к рублю в 2023 году равен 85.2, в 2022 — 68.6 (что стало следствием избыточных экспортных доходов на фоне падения импорта и блокировки оттока капитала), а в 2021 — 73.7.
Среднегодовая денежная масса в 2021 году составила 60.1 трлн рублей, за последние 12 месяцев — 103.6 трлн, а в ноябре — 111.1 трлн, что указывает на возможность формирования среднегодового курса около 110 рублей за доллар к 2025 году.
Снятие санкций в 2025 году маловероятно, скорее всего, санкции будут ужесточены, что делает ожидания керри-трейда неуместными (что могло бы способствовать укреплению рубля). Пока финансовые операции остаются ограниченными, это будет поддерживать курс рубля.
Кроме того, стабильная финансово-экономическая и политическая ситуация также способствует укреплению рубля. Однако хронический дефицит валюты и увеличение денежной массы на уровне 20% в год могут стать факторами, способствующими девальвации.
В общем, риски явно указывают на вероятность девальвации.
Что нас ждет дальше? Оптимальным вариантом была бы плавная девальвация в пределах 12-15% в год (примерно 1% в месяц), что даст возможность экономическим агентам адаптироваться к изменениям на валютном рынке. Этот сценарий предпочтительнее, чем «застой» в течение двух лет, за которым последует резкая девальвация на 50%.
Даже в этом случае рублевые сбережения останутся выгодными, если их доходность превысит 20% годовых.
Это связано с тем, что в России невозможно получить доходность по валютным активам, сопоставимую с мировыми стандартами. Внутри страны такие возможности отсутствуют, а за ее пределами они есть, но сопряжены с инфраструктурными рисками и дополнительными комиссиями для вывода средств и их размещения за границей.
Максимальная доходность по долларовым активам на данный момент составляет не более 4,5% годовых. Таким образом, девальвация на уровне 15% в год при доходности рублевых активов свыше 20% позволит сохранить сбережения в рублях без потери покупательной способности.
Проблемы могут возникнуть, если девальвация превысит 20% в год, но на данный момент нет факторов, указывающих на это.
